La Banque du Japon rejoint désormais le club des banques centrales pratiquant une nouvelle forme de ciblage d’inflation post-crise. Cette chronique aborde les nouveaux objectifs, les nouveaux outils et les nouveaux défis du « ciblage d’inflation augmenté ». Malgré les inquiétudes des économistes et les nombreuses inconnues à venir, il n’y a vraiment pas d’alternative dans un monde post-crise. Le ciblage d’inflation augmenté est là pour rester.
La Banque du Japon a récemment adopté le ciblage de l’inflation – une décennie et demie après que des universitaires l’aient recommandé (Krugman 2013). Mais ce n’est pas le ciblage de l’inflation tel qu’il était conçu avant la crise mondiale. Le ciblage d’inflation n’est pas mort, il a évolué (comme le montre le récent eBook de Vox, Le ciblage d’inflation est-il mort ? La banque centrale après la crise
Le roi est mort, vive le roi
La crise a soulevé des défis économiques d’une ampleur, d’une intensité, d’une complexité et d’une fréquence sans précédent. Fin 2008 et début 2009, quelque chose d’impossible s’est produit chaque mois ; l’improbable était un événement quotidien. La plupart des gouvernements ont réagi par le déni, les retards, les tergiversations et l’obscurcissement. Les banquiers centraux, en revanche, ont saisi le taureau par les cornes. Par exemple, lorsque les marchés mondiaux du crédit se sont grippés, la liquidité a été immédiatement étendue :
Bien qu’elle s’apparente formellement à une opération de liquidité standard, la nouvelle liquidité ressemblait autant à une réponse à une panique bancaire qu’à la rupture d’une bagarre dans un bar à l’invasion alliée de la Normandie.
Et ce n’était que la première incursion; les banquiers centraux ont commencé à faire preuve de créativité de bien d’autres manières (voir Eichengreen et al. 2011).
Ciblage d’inflation augmenté : nouveaux objectifs, nouveaux outils
Réagissant urgence après urgence, les banques centrales ont élargi le sens du « ciblage de l’inflation » à ce que l’on pourrait appeler « ciblage de l’inflation augmentée », « ciblage de l’inflation 2.0 » ou « ciblage de l’inflation plus ».
Le ciblage de l’inflation signifiait autrefois un comité se réunissant toutes les quelques semaines pour vérifier l’économie et l’indice des prix à la consommation avant de faire monter ou descendre les taux d’un quart de point. Aujourd’hui, la banque centrale est un métier nettement plus vivant.
Le ciblage accru de l’inflation implique de nouveaux objectifs et de nouveaux outils. Les innovations clés correspondent à deux problèmes liés à la crise :
L’instabilité financière menace la stabilité des prix via l’instabilité économique et en forçant les banques centrales à approcher la frontière floue entre la politique budgétaire et monétaire.
Les outils monétaires conventionnels perdent du terrain à la limite inférieure zéro.
La réponse au premier défi est devenue une sagesse reçue. Avant l’effondrement de Lehman, la stabilité financière était laissée à elle-même tandis que les banques centrales s’occupaient de l’inflation. 1 Désormais, tout ce qui préoccupe les banques centrales, c’est la stabilité financière. Les politiques macroprudentielles sont les outils assignés pour faire face à ce nouvel objectif. Ce sont des outils conçus pour traiter directement les déséquilibres du secteur financier et les variations de risque. Il est important de noter que la plupart des outils macroprudentiels sont conçus pour prévenir de futures crises plutôt que les déséquilibres laissés par la crise mondiale. Il s’agit d’un travail en cours (voir Claessens et Valencia 2013, Perotti 2012).
Les réponses à la perte de traction de la politique monétaire à la limite inférieure de zéro ont été beaucoup plus diverses et beaucoup plus controversées. Ceux-ci inclus:
Outils de « bilan », tels que l’assouplissement quantitatif et la tenue de marché (par exemple, dans les titres adossés à des créances hypothécaires) ;
Les outils d’attente, ou les « trucs de l’esprit Jedi », comme les appellent certains commentateurs des marchés financiers (voir « Brian 2012 ») ;
Changer de cible.
Les outils de bilan ont été largement discutés (Buiter 2009, Cochrane 2010, Banerjee et al. 2012) – l’esprit trompe moins. Les outils de manipulation mentale consistent à manipuler les attentes, en déclenchant des attentes auto-réalisatrices. Si les investisseurs sont convaincus que les taux d’intérêt réels resteront bas et que la croissance reprendra, ils pourraient investir davantage et ainsi valider leurs anticipations. La clé est une stratégie de communication crédible ou une orientation prospective. Le grand prêtre de ces idées – Michael Woodford – énonce la logique en termes clairs comme du cristal (Woodford 2008a, 2008b). Paraphrasant Woodford :
Faites-leur croire en leur faisant comprendre.
Les astuces mentales sont simples en théorie, mais la pratique est plus complexe.
Le dernier ensemble de nouveaux « outils » n’est pas vraiment un outil, mais un changement d’orientation – généralement décrit comme un changement d’objectifs. Le plus évident a été le passage récent de la Fed à un double seuil explicite. Sa politique monétaire sera guidée par la lutte contre le chômage tant que l’objectif d’inflation ne sera pas menacé (Fed 2012). De nombreux observateurs considèrent que cela n’a rien de nouveau. La Fed a toujours eu un double mandat ; ce commutateur pourrait donc être considéré comme une forme plus explicite de guidage vers l’avant. Un autre changement, plus radical, consisterait à relever la cible (Blanchard et al. 2012).
S’agit-il toujours d’un ciblage d’inflation ?
Le succès du ciblage de l’inflation repose sur sa capacité à naviguer dans les trois principes de la politique monétaire :
Principe 1 : Une inflation faible et stable est essentielle à une croissance durable.
Principe 2 : Une politique monétaire expansionniste peut stabiliser la production à court terme mais n’a aucun effet, ou des effets néfastes, sur la croissance et l’emploi à moyen et long terme.
Principe 3 : Une inflation inattendue redistribue la richesse des créanciers aux débiteurs.
Ensemble, ces trois éléments façonnent le monde actuel de la banque centrale :
Le principe 1 explique pourquoi la plupart des nations adoptent une inflation faible et stable comme objectif stratégique de la politique monétaire ;
Les principes 2 et 3 clarifient les tentations de dévier – et donc la nécessité d’institutions solides pour renforcer la crédibilité de la politique monétaire.
Le ciblage de l’inflation avant la crise, ce que l’on pourrait appeler le « ciblage de l’inflation 1.0 », était la médaille d’or. Il a verrouillé le principe 1 en bannissant les craintes du principe 3 et en gardant le principe 2 sur des rênes serrées.
« Ciblage de l’inflation = cible + confiance »
Le ciblage de l’inflation ne nécessite que deux choses : un objectif et la confiance. La cible est la partie facile. Le plus dur est de gagner la confiance des acteurs économiques dans le fait que la banque centrale fera tout ce qui est nécessaire pour atteindre l’objectif à moyen terme. Lorsque cette confiance existe – c’est-à-dire lorsque les anticipations d’inflation sont ancrées – les épargnants, les investisseurs et les innovateurs peuvent planifier en toute confiance. La croissance et la création d’emplois peuvent prospérer – à condition qu’il y ait également une stabilité financière.
Les institutions de renforcement de la confiance diffèrent, mais la clé de voûte est toujours l’indépendance de la banque centrale. Le « ciblage d’inflation de 1,0 » était justifié par les expériences des années 1970 et 1980. Celles-ci ont montré que les politiciens à court terme ont tendance à tester le principe 2 jusqu’à la destruction – poussant les stimuli à court terme jusqu’à ce que les avantages de la stabilisation disparaissent. Aujourd’hui, le problème est l’inverse. La relance ne semble pas fonctionner et la déflation est devenue le principal danger. Mais le défi reste le même : le maintien de la stabilité des prix.
De ce point de vue, l’objectif d’inflation augmenté (ou ciblage d’inflation 2.0) est toujours un ciblage d’inflation, mais augmenté d’un facteur crucial :
Le ciblage de l’inflation implique désormais des considérations de stabilité financière, même lorsque cela implique une coordination avec d’autres institutions nationales, régulateurs, etc.
Éviter ou atténuer les crises financières aide les banques centrales à rester dans leur zone de confort où les politiques de taux d’intérêt sont utiles.
Les politiques de relance non conventionnelles telles que l’assouplissement quantitatif peuvent également être indirectement considérées comme utiles pour atteindre les objectifs stratégiques d’inflation.
Si les récessions durent trop longtemps et deviennent trop dures, les forces politiques peuvent retirer l’indépendance de la banque centrale. Demandez à l’ancien gouverneur de la banque centrale japonaise Masaaki Shirakawa.
Une route glissante à venir
Les défis auxquels est confronté le ciblage d’inflation 2.0 sont à couper le souffle. Avec toutes ces expérimentations, peut-on encore être sûr que les Banques Centrales pourront éviter à la fois une déflation débilitante et une inflation galopante ? La principale inquiétude est la vaste accumulation d’actifs dans leurs bilans.
Lorsque les banques centrales achètent des actifs pour résoudre un problème de liquidité, elles évitent des problèmes résolubles. Mais s’ils achètent des actifs pour retarder l’insolvabilité, ils créent des problèmes insolubles. Le hic, c’est qu’il est souvent impossible de distinguer en temps réel les problèmes de liquidité des problèmes de solvabilité. Avec des achats massifs d’actifs, les banques centrales se sont engagées sur la pente glissante entre politique monétaire et politique budgétaire.
La vraie crainte est que toute cette politique non conventionnelle ne suffise pas face aux autres freins à la croissance. Le surendettement, les stocks de logements inutiles et l’absence de réformes structurelles pourraient entraver la croissance, même face à des taux d’intérêt réels attendus négatifs. Comme le dit El-Erian (2013) :
Il est donc essentiel que la phase actuelle d’activisme inhabituel des banques centrales cède la place à une réponse politique plus holistique ; et une qui implique d’autres décideurs avec des outils directs pour améliorer la croissance réelle, augmenter la capacité de croissance, surmonter le surendettement, améliorer le fonctionnement du marché du travail et rétablir un système approprié de financement du logement ».
Conclusion
Pourtant, malgré ces inquiétudes, il n’y a vraiment pas d’alternative. Pour paraphraser Churchill, le ciblage de l’inflation est le pire de tous les régimes de politique monétaire à l’exception de tous les autres. En effet, nous avons plus que jamais besoin d’attentes ancrées. Les banques centrales indépendantes ciblant l’inflation sont le moyen éprouvé de s’assurer que les presses à imprimer ne sont pas utilisées pour éviter des choix politiques difficiles. Le ciblage d’inflation augmenté est là pour rester.